+
نموذج بحث خطر في صفقات الشراء بالاقتراض لوكاس Menkhoff، لوسيو جانب استشاريين متخصصين، مايك Schmeling، أندرياس Schrimpf 23 مارس 2011 "تجارة المناقلة" هي الاستراتيجية التجارية الأكثر شعبية في أسواق العملات. التجار الاقتراض بعملات ذات معدلات فائدة منخفضة (علاوة آجلة سلبي) والاستثمار في العملات مع ارتفاع أسعار الفائدة (علاوة آجلة إيجابي)، والاستفادة من الهامش. بعد وفقا لتعادل الفائدة كشف أن هذه الاستراتيجية لا تعمل. إذا المستثمرين على حد سواء الرشيد ومحايد للخطر، ثم تغيرات سعر الصرف والقضاء على أي ربح ينشأ من الفرق في أسعار الفائدة بين البلدان. تم توثيقه جيدا، مع ذلك، أن التغييرات في سعر الصرف لا تعوض الفارق في سعر الفائدة. إذا كان أي شيء، والعكس صحيح تجريبيا الحقيقية - عملات معدل فائدة مرتفعة تميل إلى نقدر بينما تميل العملات منخفضة الفائدة الفائدة في الانخفاض. ونتيجة لذلك، حمل تشكل الصفقات استراتيجية استثمارية مربحة، تنتهك تعادل الفائدة المكشوف وتؤدي إلى "لغز علاوة آجلة" (فاما 1984). النظر في أسواق الصرف الأجنبي سائلة جدا وتفكيك الحواجز التي تحول دون تدفق رؤوس الأموال بين الدول، ووجود تكهنات العملات الدولية خلال هذه الفترة، فإنه من الصعب أن نفهم لماذا كانت صفقات الشراء بالاقتراض مربحة لمثل هذا الوقت الطويل. وهناك حل بسيط ومقنع من الناحية النظرية لهذا اللغز هو النظر في علاوات المخاطر المتغير مع الزمن. إذا كانت الاستثمارات في العملات مع ارتفاع أسعار الفائدة تحقيق عوائد منخفضة خلال "الأوقات العصيبة"، ثم حمل الأرباح التجارية هي مجرد تعويض عن ارتفاع التعرض للخطر من قبل المستثمرين. ومع ذلك، فإن الأدب التجريبي لديه مشاكل جدية لتحديد مقنع عوامل الخطر التي تدفع هذه الأقساط حتى اليوم. ما هي مخاطر في صفقات الشراء بالاقتراض؟ في ورقة حديثة نقترح قرارا (Menkhoff وآخرون 2011). نبدأ العملات الفرز إلى المحافظ وفقا لقسط الأمام (أو مكافئ، النسبي الفارق في سعر الفائدة مقابل الولايات المتحدة أسعار الفائدة في السوق المال) في نهاية كل شهر، وأول المقترحة في البحوث الأكاديمية التي لستيج وVerdelhan (2007) . نحن تشكيل خمس هذه المحافظ. الاستثمار في أعلى النسبي الخمس أسعار الفائدة، أي محفظة 5، والبيع على المكشوف أدنى النسبي الخمس أسعار الفائدة، أي محفظة 1، وبالتالي يؤدي إلى محفظة حمل التجارية. يؤدي هذا التبييت لمتوسط عوائد كبيرة وهامة الزائدة من أكثر من 5٪ حتى بعد حساب تكاليف المعاملات والاضطرابات الاخيرة في الاسواق. هذه العوائد لا يمكن تفسير القياسات المعيارية لخطر (على سبيل المثال برنسايد وآخرون 2011) ويبدو لتقديم وجبة غداء مجانية للمستثمرين. نحن نرى أن الواقع يمكن أن يفهم الصفقات كتعويض عن مخاطر هذه العوائد المرتفعة لعملة تحمل. وتتوقع النظرية المالية أن المستثمرين يشعرون بالقلق إزاء المتغيرات التي تؤثر على تطور فرص الاستثمار وأتمنى للتحوط ضد التغيرات غير المتوقعة (الابتكارات) في تقلبات السوق، مما أدى كلاء نفورا من المخاطر للمطالبة العملات التي يمكن التحوط ضد هذه المخاطر. نحن اختبار ما إذا كانت حساسية من عائدات الزائدة لمخاطر التقلبات العالمية من العملات الأجنبية يمكن ترشيد عوائد المحافظ العملة في إطار الأصول معيار التسعير. نجد أن العملات ارتفاع سعر الفائدة ترتبط سلبا على الابتكارات في تقلبات النقد الأجنبي العالمي، وبالتالي تحقيق عوائد منخفضة في أوقات ارتفاع معدل التذبذب بشكل غير متوقع، عندما توفر العملات منخفضة الفائدة للتحوط من قبل ذات مردود إيجابي. لإثبات هذه النقطة، وننفذ التحليل التجريبي باستخدام بيانات عن أسعار الصرف الفورية و1-شهر معدلات الصرف الآجلة مقابل الدولار خلال الفترة عينة من نوفمبر 1983 إلى أغسطس 2009، تم الحصول عليها من BBI ورويترز (عبر داتاستريم). تتكون العينة الكلية من 48 دولة، ولكن علينا أيضا دراسة عينة فرعية أصغر تتألف من 15 فقط الدول المتقدمة التي لها تاريخ البيانات أطول. من هذه البيانات، ونحن بناء المحافظ ترحيل التجارة ودراسة عوائدها الزائدة. نحن أيضا بناء وكيل لتقلبات النقد الأجنبي العالمي، الذي هو مجرد الانحراف المعياري مستعرضة من التقلب في جميع العملات في المحفظة، الشهر تحسب شهريا في الفترة من البيانات اليومية. ويبين الشكل 1 العوائد التراكمية للمحفظة ترحيل التجارة لجميع البلدان وللعينة أصغر من البلدان المتقدمة. المناطق المظللة تتوافق مع الركود NBER محددة. ومن المثير للاهتمام، وحمل وكانت الصفقات بين البلدان المتقدمة أكثر ربحية في 80s و 90s؛ فقط في الجزء الأخير من العينة لم إدراج الناشئة عملات الأسواق تحسن عائدات تجارة المناقلة. أيضا، فإن الركود اثنين في وقت مبكر 90s و 2000s ليس لديها أي تأثير كبير على العائدات. أنها ليست سوى في فترة الركود الأخيرة - التي شهدت أيضا أزمة مالية ضخمة - تبين أن عوائد ترحيل تجارة بعض الحساسية للظروف الاقتصاد الكلي. وعلى العموم، فإن معظم طفرات كبيرة في عوائد ترحيل التجارة (على سبيل المثال في عام 1986، 1992، 1997/1998، 2006) تبدو غير ذات صلة وليس لدورة الأعمال في الولايات المتحدة. ويوضح الرسم البياني أيضا وكيل لدينا لتقلبات النقد الأجنبي العالمي والابتكارات، والتي يبدو أن تلتقط الأوقات واضحة من الاضطرابات، بما في ذلك الأزمة المالية الأخيرة. الشكل 1. عوائد تجارة المناقلة التراكمي ويبين الشكل 2 تحليل الرسوم البيانية لتوضيح وجهة نظرنا (ونحن إجراء اختبارات واسعة النطاق لإنشاء نتائجنا في ورقتنا). نحن تصور العلاقة بين العوائد مخاطر تقلبات النقد الأجنبي وزيادة العملة العالمية. للقيام بذلك، ونحن تقسيم العينة إلى أربع عينات فرعية تبعا لقيمة الابتكارات العالمية تقلبات النقد الأجنبي. يحتوي على أول عينة فرعية من أشهر 25٪ بأقل انجازاتهم من مخاطر تقلبات النقد الأجنبي والرابعة عينة فرعية تحتوي على أشهر 25٪ وفقا لأعلى انجازاتهم. ثم نحسب متوسط العائدات الزائدة لهذه العينات الفرعية للفرق العائد بين مجموعة 5 و 1. النتائج هو مبين في الشكل (2) لعينة من جميع البلدان وللعينة أصغر من 15 البلدان المتقدمة. الشكل 2. توزيع تقلبات النقد الأجنبي العالمي كل البلدان الدول المتقدمه تظهر أشرطة العوائد متوسط السنوي للمحفظة حمل التجارية. كما يتبين من الشكل، العملات ارتفاع معدل الفائدة تسفر بوضوح عوائد أعلى فائض عندما خطر تقلب منخفض والعكس بالعكس. متوسط العائدات الزائدة للحقائب الوزارية قصيرة طويلة انخفاض مفردة النغمة عند الانتقال من الأقل إلى دول ارتفاع تقلب لعينة من البلدان المتقدمة، ومفردة النغمة تقريبا للعينة الكاملة للبلدان. في حين أن هذا التحليل هو بسيط عمدا، فإنه يدل على حدسي علاقة واضحة بين الابتكارات تقلب العملات الأجنبية العالمية ويعود إلى قيام تجارة الحقائب الوزارية. هل يمكن أن يؤدي هذا الخطر شرح يعود إلى قيام الصفقات؟ الجواب: بشكل مدهش. في الواقع، ونحن يمكن أن تفسر أكثر من 95٪ من التباين في المقطع العرضي لدينا محافظ فرزها. هذه النقطة يمكن رؤية البصر في الشكل (3)، مما يدل على عوائد يعني الزائدة من الحقائب الوزارية الخمس (البيانات الفعلية) والمقابلة عائدات الزائدة يعني تنبأ به نموذج تسعير الأصول استنادا لدينا متغير مخاطر التقلبات العالمية. في الأساس، ونحن الحصول على ما يقرب من خط 45 درجة، مشيرا إلى أن وكيل للخطر تقلب يلتقط بالكامل تقريبا الاختلاف في عوائد المحافظ الاستثمارية. الشكل 3. محققة تعني العوائد الزائدة كل البلدان الدول المتقدمه استنتاج نقترح على قدر من الابتكارات تقلبات الصرف الأجنبي العالمية كعامل خطر المنهجي الذي يفسر العوائد من صفقات الشراء بالاقتراض. هناك سلبية بشكل كبير شارك في حركة العملات ارتفاع سعر الفائدة (العملات ترحيل التجارة والاستثمار) مع الابتكارات تقلب العملات الأجنبية العالمية، في حين العملات انخفاض معدل الفائدة (ترحيل التمويل التجاري العملات) توفر للتحوط ضد التغيرات التقلب غير متوقعة. يظهر المزيد من التحليل أن مخاطر السيولة المسائل أيضا لشريحة من عائدات العملة، وإن كان بدرجة أقل. تمتد هذه النتائج أيضا مع غيرها من المقاطع العرضية من عوائد الأصول مثل عوائد الفردية العملة، الزخم الأسهم، وسندات الشركات. المراجع برنسايد، C، M Eichenbaum، I Kleshchelski، وS ريبيلو (2011)، "هل بيزو مشاكل شرح للعودة إلى حمل التجارية؟ "، مجلة الدراسات المالية. سيصدر قريبا. فاما، EF (1984)، "إلى الأمام وأسعار صرف بقعة". مجلة الاقتصاد النقدي. 14: 319-338. وستج، H و A Verdelhan (2007)، و "قطاع عريض من العملات الأجنبية المخاطر علاوات ومخاطر استهلاك النمو". المجلة الاقتصادية الأمريكية. 97: 89-117. Menhoff، L، L جانب استشاريين متخصصين، M Schmeling، وA Schrimpf (2011)، "صفقات الشراء بالاقتراض وصرف العملات الأجنبية العالمية التقلب"، مجلة التمويل. سيصدر قريبا. CEPR مناقشة ورقة 8291.